Úrokové sazby, rostoucí inflace a ekonomická nerovnováha |

Sdílet článek:

Mnoho věcí není v naší relativně malé ekonomické komunitě dostatečně diskutováno a ještě méně jich je vydiskutováno do té míry, že by o nich existoval alespoň elementární konsenzus. Dříve než vyslovíme silné výroky ohledně možného efektu nedávného zásahu naší centrální banky do úrokových sazeb, měli bychom hledat odpověď na otázku „co je příčinou naší dnešní inflace?“ To ale není možné bez toho, že by se každý diskutující přihlásil k jedné ze známých hypotéz příčin vzniku inflace a k jedné z konkurenčních makroekonomických teorií. To se bohužel neděje.

Jedna skupina našich ekonomů se soustřeďuje na snadno viditelné jednotlivosti, na příklady růstu konkrétních cen (energie, bydlení, některé potraviny) a na různá úzká místa na straně nabídky (způsobená covidovými lockdowny), druhá je spolu s Miltonem Friedmanem přesvědčena, že je inflace vždy peněžním, tedy měnovým fenoménem, a že právě tam – ve vývoji měnové zásoby – je třeba hledat její příčinu. Hezky to ve svém nedávném článku popsal můj dobrý přítel, známý kanadský ekonom Herbert Grubel (What’s Causing Inflation? Bottlenecks or Too Much Money?, Financial Post, 10. listopadu 2021).

Už před dvěma týdny provedené protiinflační měnové opatření ČNB, které vyvolalo tak prudkou reakci dosluhujícího předsedy vlády Babiše, vychází ve své podstatě z přijetí jedné z variant keynesiánské doktríny, jinak řečeno, znamená nepřihlášení se k doktríně monetaristické. Zásah ČNB byl založen na tom, že jak poptávka po penězích, tak poptávka po investicích a spotřebě, ale i rozhodování o státních výdajích jsou funkcí úrokové míry. Má-li se poptávka omezit, úrokové sazby se proto musí zvýšit. Nevím, jak přesně zná ČNB elasticitu jednotlivých složek agregátní poptávky na úrokové sazby, ale asi ji považuje za statisticky významně vyšší než jedna. Např. o tom bychom měli vést vážnou diskusi.

Opatření ČNB pravděpodobně vycházelo z názoru, že je současná inflace u nás i kolem nás důsledkem – v posledních letech se kumulující – nerovnováhy mezi agregátní poptávkou a nabídkou. Tato nerovnováha byla vytvořena dlouhou dobu přetrvávající laxní měnovou politikou, která se nebála inflace, ale bojovala s deflací.Agregátní poptávka se v poslední době vzdalovala od agregátní nabídky jak z důvodu samotného růstu poptávky, tak z důvodu lockdownů a bottlenecků všeho druhu na straně nabídky. Tento výklad příčiny naší inflace, byl-li v ČNB takový, nerozporuji.

Důvody nenormálně rychlého růstu agregátní poptávky je třeba hledat už v letech krize 2008-2009. Tehdy došlo ke změně paradigmatu, tehdy vznikl téměř panický strach z opakování 20. let dvacátého století, tedy z nedostatku agregátní poptávky, a proto se přistoupilo k netradičním metodám měnové politiky. Ty dostaly zcela nový, obtížně interpretovatelný název kvantitativní uvolňování.

Stimulace ekonomiky centrálními bankami nešla při tomto „uvolňování“ přes úrokové sazby, ale nákupem dluhopisů soukromého i státního sektoru. Centrální banky tiskly peníze v historii neznámým tempem a na inflaci se neohlížely. Bály se deflace a strašily nás deflací. Statisticky vykazovaná tempa růstu měnové zásoby byla bezprecedentní. Inflaci to dlouhou dobu nevyvolávalo, a proto tato politika pokračovala řadu let. Všechno bylo zdánlivě v pořádku.

Nebyl jsem si tím však jist ani tehdy. Logickým důsledkem rychlého růstu měnové zásoby bylo podivné chování rychlosti oběhu peněz (V), neboli poptávky po penězích. Rychlost oběhu peněz se snižovala, což musí ekonom vykládat jako růst poptávky po penězích (demand for money). Úrokové sazby nerostly (naopak klesaly, často až do záporných hodnot), což bylo nelogickou motivací zvyšující se držby peněz. Peníze ležely ladem, nebylo, kam je investovat.

Učebnicový speciální keynesiánský případ to však nebyl, ten není představitelný s tak rychlým růstem money supply, který nezůstával „ve vzduchu“. Aby nastal, musela by delší dobu přetrvávat stagnace, která však ve světové ekonomice v minulé dekádě nebyla její dominantní charakteristikou. Až do covidu probíhal ekonomický růst.

Možná ale o tak velký růst V nešlo. Možná to jen špatně počítáme. Veličina V (jedna ze čtyř veličin kvantitativní rovnice směny) není přímo měřitelná, je pouze dopočítávána jako residuum. Její velikost závisí na druhém členu stejné strany této rovnice, na velikosti produktu, nebo alternativně na objemu transakcí. Již dříve jsem vyslovil hypotézu, že je lepší než o produktu (Q) mluvit o transakcích (T), které mají daleko větší rozsah než vyrobený a statisticky vykázaný produkt, a které v této dekádě rostly výrazně rychleji než HDP.

Totéž se samozřejmě týká i správného či nesprávného měření veličiny P, cenové hladiny. Pokud se P vyjadřuje jako index spotřebitelských cen (ještě různě osekaný např. o ceny energií a bydlení, nemluvě o vývoji cen na finančních trzích), pak vypadá V jako strašně veliké. Peníze však možná v celé poslední dekádě ladem neležely, je možné, že obsluhovaly transakce mimo HDP, tedy mimo produkt. Přesto se přikláním k hypotéze, že je peněz v ekonomice zbytečně moc a že jsou konečnou příčinou dnešní inflace. Centrální banky se chovaly příliš „akomodativně“, peněžní zásoba rostla příliš rychle. Svědčí o tom i rychlý růst míry úspor.

Otázkou je, povede-li zvýšení úrokových sazeb ke snížení nebo alespoň ke zpomalení tempa růstu agregátní poptávky, resp., otázkou je, které složky agregátní poptávky jsou interest elastic, čili citlivé na výši úroku. Spotřeba asi ne příliš, s výjimkou poptávky po hypotékách. Investice nevím a nejsem si jist, že právě na trhu investičních statků je velká převaha poptávky. Určitě by bylo třeba brzdit veličinu G, čili poptávku státu. Ta sice může být zkomplikována růstem nákladů státu na obsluhu státního dluhu, ale vývoj státních výdajů je velmi autonomní, citlivost rozhodování politiků ohledně státních výdajů vůči úrokovým sazbám je minimální. Budeme se muset zeptat Pirátů a STANu, když už jsme se nestačili zeptat Maláčové, jak silně na výši úrokových sazeb při svém hlasování o deficitu státního rozpočtu v parlamentu budou reagovat. Optimistický v tomto ohledu nejsem.

Navíc nežijeme ve vzduchoprázdnu. Vzhledem k velké propojenosti evropského energetického trhu může u nás jít i o importovanou inflaci, o dovoz vyšších cen, zejména cen energetických surovin a energie (kterou ale zatím nedovážíme). Mohla by to být jedna z variant nákladové inflace (cost-push inflation), ale i v tomto případě by byla předpokladem (a proto konečným viníkem) přetrvávající laxní měnová politika. Bez ní žádná nákladová inflace existovat nemůže, což ekonomové a bankéři vědí, nebo by vědět měli.

To se samozřejmě týká i dalšího evidentního nákladového tlaku, který je způsoben růstem mezd. Napětí na trhu práce je odrazem stavu celé naší ekonomiky, poptávka po práci předbíhá nabídku (o čemž svědčí naše mimořádně nízká míra nezaměstnanosti, nejnižší v EU), ale působí tam i autonomní mzdové tlaky, které se stavem na trhu práce přímo nesouvisí.

Je to jak maláčovské nepřetržité zvyšování minimální mzdy (za éru sobotkovsko-babišovských vlád téměř na dvojnásobek), tak covidové dárečky různým profesím a skupinám na trhu práce (údajně za jejich „nadpráci“ v době pandemie), tak úspěchy odborů ve významných sektorech – à la automobilový průmysl – bez jakékoli souvislosti s růstem produktu a produktivity. Ale nezapomínejme, bez příliš „přizpůsobivé“ měnové politiky, bojující většinu dekády s deflací, by ani toto nebylo možné.

Tragické by bylo pokoušet se o potlačení inflace (o vytvoření stavu tzv. repressed inflation). Jediná metoda zbavení se inflace je nechat ji proběhnout a bránit se jejímu řetězovému nabalování se v budoucnu. To vyžaduje velmi obezřetnou jak měnovou, tak fiskální (rozpočtovou) politiku. Ale to už je mimo debatu o prvotních efektech zvýšení úrokových sazeb centrální banky.