Jsou centrální banky za zenitem své slávy? Recenze




Sdílet článek:

Knihu „Jsou centrální banky za zenitem své slávy?“ od profesora ekonomie, bankéře a bývalého centrálního bankéře Kamila Janáčka jsem četl již minulé léto. Od té doby jsem si na ni několikrát vzpomněl. Jde totiž o knihu velmi zajímavou i z pohledu stoupence Rakouské ekonomické školy. A tento text má za úkol seznámit zájemce o Rakouskou školu s některými zajímavými záležitostmi, o kterých tato kniha pojednává. Tím neříkám, že její autor je stoupencem této ekonomické školy, to není.

Historie centrálního bankovnictví

Kniha podává stručnou historii centrálního bankovnictví. Zajímavé tu je, že dvě nejstarší centrální banky založené nakonci 17. věku ve Švédsku a Anglii byly soukromými společnostmi, které byly nadané privilegiem zabezpečovat finance pro vládu (panovníka) a měly možnost vydávat bankovky (1) Co mne zaujalo dále? Třeba to, že dle bankéře a ekonomického novináře 19. století Waltera Bagehotha v případě centrální banky jakožto věřitele poslední instance měly být úroky z půjček pro banky v nesnázích měly být tak vysoké, aby to nebylo zneužíváno (2). No, toto doporučení se dnes moc nerespektuje.

Vodítkem pro centrální bankéře byla dříve kvantitativní teorie peněz, formulovaná slavným Irwingem Fischerem. Ono slavné M*V=P*Q (3). Později však: „Regulace měnové zásoby se stala komplikovanou a obtížně proveditelnou. Proto centrální banky od začátku 90. let opustily cílování množství peněz v ekonomice (většinou definované jako M) a přešly k cílování inflace. To znamená, že místo cíle růstu peněžní zásoby za svůj cíl stanovují udržet míru inflace (dnes je to u většiny centrálních bank používajících inflační cílení cíl 2 %).“ (4). Kritika Fischerovy rovnice směny ze strany Rakouské ekonomické školy je poměrně dost známá. Pro zájemce doporučuji se mrknout na Rothbardovu knihu „Zásady ekonomie“, strany 590 až 598. Dále, platí, že na výši cen má samozřejmě vliv množství peněz v oběhu. Tj. uvedenou citací se říká vlastně to, že některé centrální banky nejsou schopné regulovat veličinu měnové zásoby, která samozřejmě významně ovlivňuje výši inflace, a proto se obrátily k regulování inflace. To zní zajímavě, avšak právě veličina měnové zásoby ovlivňuje inflaci. Nejsme tedy vlastně schopni regulovat měnovou zásobu, ale jsme schopni ji regulovat pro účely inflačního cílování. Něco jako přijela nahá a oblečená.

Jako důležité a vhodné připomenutí vidím to, že při platnosti zlatého standardu je měnová politika určována množstvím zlata, a tedy zcela mimo vliv politiků. Inflace nemůže dosáhnout vysokých hodnot, protože je omezována zásobou zlata, což dokazuje cenový vývoj ve Velké Británii od skončení Napoleonských válek až do roku 1914. Konečně kapitálová mobilita vedla k integraci trhu zboží a financí vyspělých zemí (5). Současné papírové a depozitní peníze do jisté míry naopak dezintegrovaly trh zboží a financí, z toho pohledu se pak jako logickým jeví tlak na zavádění různých umělých společných měn, jako je třeba euro. Jde tak o snahu vypořádat se s dopady fiat měn. Papírové a depozitní peníze většinou mají plovoucí kurz (floating) anebo kvůli tomu, že plovoucí měnové kurzy komplikují ekonomické kalkulace, se často přistupuje k omezeně plovoucím kurzům (špinavý floating) (6). Nakously jsme tu právě euro. Mezi v knize uvedené informace stojí za uvedení ten fakt, že ve dvacetiletí před vznikem eurozóny Itálie devalvovala pětkrát, Francie třikrát, ale NSR za tu dobu čtyřikrát revalvovalo (7).

Současnost centrálního bankovnictví

Janáček píše ve velmi zajímavém postřehu o zajištění finanční stability (tj. zabránění budoucím krisím finančního systému): „Hlavním problémem je, že i když se shodneme na hlavním cíli makroprudenční politiky – tj. posílení odolnosti finančního systému, stále nevíme, jak měřit tento cíl či definovat jej v operační rovině. Mnozí politici věří, že centrální banky jsou nejlépe vybaveny pro realizaci makroprudenční politiky a že budou tuto úlohu plnit stejně úspěšně, jako při dosahování cenové stability… Nicméně jak zdůraznil člen vedení ECB Yves Mersch: ‚Stále neexistuje žádný konsensus ohledně definice a měření cíle. Jak tedy můžeme identifikovat jasné a přesně definované cíle makroprudenční politiky…?‘ Je zřejmé, že při prozatimní neznalosti transmisních mechanismů různých nástrojů politiky, jejich interakcí a vzájemného ovlivňování, nelze provádět kredibilní makroprudenční politiku.“ (8)

Dnes už prostě neplatí, že pokud centrální banka sníží úrokové sazby anebo provede operace na volném trhu a podobně, že dojde automaticky k nárůstu množství peněz v oběhu a růstu reálného HDP, byť růstu značně umělého a problematického. Pro příklad, proč tomu tak býti nemusí: ceny vstupů do výroby neklesly dostatečně na to, aby se při stávajících cenách výstupů vyplácelo podnikatelům rozjíždět či zvyšovat výrobu a ceny vstupů kvůli státním zásahům nechtějí klesat. Podnikatelé si tak nechtějí půjčovat. Ze stejného důvodu či i důvodu jiných nejistot nechtějí půjčovat podnikatelům sami komerční banky (dochází tak ke credit crunchu). Jak se píše v jiném pramenu: banky nemusí poskytnout více úvěrů ekonomickým subjektům, jelikož se řídí jejich bonitou, životaschopností investičních záměrů firem a rizikovostí celé ekonomiky, nikoliv jen svou likviditou. V recesi banky vnímají existenci vyššího rizika a požadují vyšší úrokovou míru nebo rovnou část žadatelů o úvěr odmítnou. V případě České republiky před zahájením devizových intervencí (konec roku 2013): „… pokud chceme u nás hovořit o nebezpečí deflace, rozhodně to nebude deflace vyvolaná nedostatkem peněz v ekonomice. Česká ekonomika má k dispozici peněz spíše nadbytek.

České banky si denně ukládají u ČNB 200-250 miliard Kč volných peněžních prostředků. Tyto peníze v ekonomice nejsou využívány a příčiny jsou nejen na straně bank, ale i na straně podniků. Podniky čelí natolik nestabilnímu ekonomickému prostředí, že se obávají zatěžovat se dalšími úvěry. To však není situace, kterou by uměla řešit měnová či kursová politika.“ (9).  Nebo nastane obojí. Nebo nově vytvořené peníze zůstávají v rozvahách bank, kde slouží k sanování předpokládaných ztrát. Význam můžou mít i tradiční zdroje financování a sice v tom smyslu, že firmy v nějakém státě využívají více financování z kapitálového trhu anebo vlastních zdrojů (viz dále).

Či jsou nové peníze za často odsáty z bankovního systému státem: „Vedlejším efektem programu nákupu aktiv ze strany ECB byla redukce půjček bank Eurozóny půjčovaných soukromému sektoru, který byl vytlačen zaměřením se na vládní dluh. Po krisi investiční banky Lehman, byly banky přinuceny zvýšit svoje půjčky sektoru soukromých společností, jejichž cash flow dostalo tvrdý úder. Začátkem roku 2012 se toto začalo obracet a dnes celkové nefinanční aktiva bank [ve vztahu k nefinančním společnostem, pozn. překladatele] jsou nižší než byly po krisi banky Lehman. Tlak regulací je z velké části důvodem tohoto trendu, protože evropsko-unijní verze Baselských pravidel, nepožaduje pro vládní dluh v eurech zvažování rizik, zatímco u komerčního dluhu je toto zvažování požadováno. První známkou nebezpečí tak je, že bankovní systém Eurozóny zaručil, že banky jsou přecpané vládním dluhem na účet nefinančních komerčních půjček. Fakt, že banky neslouží ani tak soukromému sektoru, pomáhá vysvětlit, proč nominální HDP Eurozóny stagnuje, spadl o 12 % v šesti největších ekonomikách Eurozóny za posledních 10 let před rokem 2017. Zatímco peněžní agregát Eurozóny M3 vzrostl o 39,2 %.“ (10). Dle Pikory a Šichtařové při kvantitativním uvolňování od roku 2015 do prosince roku 2018 ECB napumpovala do ekonomiky neuvěřitelných 2,65 bilionů eur. Každý měsíc skupovala na trhu cenné papíry. Většinu vykoupených aktiv přitom tvořily státní cenné papíry (11)

Janáček také píše, že je zde problém v tom, že pokud si nástroje, ale i cíle stanovuje centrální banka sama, což platí o ECB i ČNB, pak pojem odpovědnosti ztrácí mnoho na svém významu. Centrální banka by se měla pravidelně zodpovídat za výsledky své politiky (12)

Kvantitativní uvolňování

Po vypuknutí krise, která začala v letech 2007 až 2008 došlo ke známému fenoménu kvantitativného uvolňování. Přičemž došlo k růstu bilance Federální rezervního systému (Fed) z 900 miliard dolarů nakonci roku 2008 na 4 500 miliard dolarů nakonci roku 2017. Tedy šlo o pětinásobný růst. Poté došlo k menšímu poklesu bilance (únor 2019: 4 100 mld. dolarů). Bilance Evropské centrální banky (ECB) narostla z 1 380 miliard eur v roce 2009 na 4 470 miliard eur koncem roku 2018 (v knize zjevně jedna nula chybí), nárůst to byl tedy asi 3,2krát. Mimochodem v Eurozóně jsou nefinanční podniky při svém financování ze 70 % závislé na bankovních úvěrech a pouze ze 30 % na kapitálovém trhu. V USA je poměr opačný, 30 % úvěry a 70 % kapitálový trh. Vliv úvěrové emise by tedy měl být logicky v USA menší než v Eurozóně.

Banky však nemalou část získaných finančních prostředků od ECB použily k očištění svého portfolia a posílení kapitálu, nikoliv k tolik žádané a ECB chtěné úvěrové expanzi. „Po více let úvěry nefinančním podnikům rostly velmi nízkými jednotkovými procenty.“ (13) A jaké jsou výsledky? „Vliv na oživení ekonomiky je nejednoznačný, zejména u některých postižených zemí jižního křídla. Např. Itálie v posledních dvou desetiletí rostla velmi pomalu. Situace v evropských bankách se nezlepšila, dostatek likvidity nedonutil banky k fúzím; situace je stále křehká, což dokládá např. současný stav některých německých bank.“ (14) Přičemž kvantitativní uvolňování bylo v Evropě či i Japonsku větší než v USA: „Bilanční suma japonské centrální banky k HDP od roku 2013 prudce roste a v roce 2019 se dostala nad 100 % HDP. Taky v eurozóně bilanční suma centrální banky roste, ale až od roku 2015, a proto je v roce 2019 ‚jen‘ nad 40 % HDP.“ V USA je to v roce 2019 pod 19 % HDP (15). Japonské neúspěchy při provozování keynesovských politik jsou natolik známé, že je není třeba blíže představovat. Možná jsou zajímavé dlouhodobé důsledky této politiky: koncem roku 2017 se japonská centrální banka Bank of Japan stala hlavním akcionářem 55 firem z celkových 225 společností zahrnutých do akciového indexu Nikkei 225. Čtvrtina nejlepších japonských firem je tak de facto řízena centrální bankou. A to nemluvíme o těch, v kterých není centrální banka hlavním akcionářem, ale jen akcionářem minoritním (16). Vydá se Evropa touto cestou? Těžko říci.

Kniha obsahuje i špatnou zprávu pro příznivce keynesiánských politik. Postupem času se snižuje účinek úrokových sazeb jako základního nástroje centrálních bank. Poptávka po penězích a rychlost jejich oběhu postupně unikají vlivu měnové politiky centrálních bank Mimo jiné jakožto důsledek kvantitativního uvolňování, je efekt úrokových sazeb asymetrický: snížení má malý efekt na investice (zejména produktivní), zatímco zvýšení sazeb má disproporcionálně negativní vliv (17). I malé zvýšení úrokových sazeb by vedlo už k poměrně velké likvidaci špatných investic. Dle Janáčka také záchrana bank a dalších finančních institucí silně zvýšila morální hazard v sektoru. V příští krisi finanční instituce budou více spoléhat na to, že centrální banka je opět zachrání. Každopádně nekonvenční politika kvantitativného uvolňování se stává standardní součástí instrumentária centrálních banka. A monetizace vládních dluhů pokračuje. Na klidu nepřidá ani tvrzení Mezinárodního měnového fondu, který v jednom svém materiálu uvedl, že je čas přejít k politice více umění a méně vědy, tedy k podstatně většímu využití standardních metod makroekonomických empirických analýz ekonomiky na místo neostatečných dynamických modelů (18). To je pozoruhodné, jednak to ukazuje to, že ekonomické modely neuspěly. Zároveň to však jaksi zanedbává tu skutečnost, že řada modelů vznikla právě na bázi sběru statistik.

Česká národní banka

V knize se píše i o činnosti České národní banky (ČNB). Je zde třeba informace o tom, že ČNB od poloviny roku 1994 téměř zastavila udělování nových licencí, ty dávala jen stavebním spořitelnám a pobočkám zahraničních bank. Je zde ukázána snaha – neúspěšná snaha – ČNB se popasovat s fixním kurzem v letech 1996 a 1997 (19).

Z dnešního pohledu je zajímavější zasedání ČNB ze dne 26. října 2013 a druhé zasedání ze dne 7. listopadu 2013. První zasedání dopadlo ve prospěch názoru nezahajovat devizové intervence. Druhé hlasování dopadlo přesně opačně. Po prvním zasedání trh měl za to, že k intervencím nedojde (20) Přičemž konec recese nastal ve stejnou dobu, ve 2. polovině roku 2013 a začalo oživování ekonomiky, obnovil se růst průmyslu, a to zejména v důsledku zvýšení zahraniční poptávky. Například v listopadu 2013 přebytek obchodní bilance dosáhl dosavadního historického maxima. Přičemž rozhodnutí bankovní rady o kurzovém závazku bylo učiněno na základě údajů za 2. čtvrtletí roku 2013! Janáček to tomu píše: „Samozřejmě údaje – i předběžné – o vývoji HDP mají zpoždění mezi 45-60 dny po skončení čtvrtletí. Rozhodnutí bankovní rady ČNB bylo tudíž učiněno na základě údajů za 2. čtvrtletí 2013. (Návrh členů bankovní rady nepreferujících zahájení intervencí počkat na nové statistické údaje do příštího měnového zasedání nebyl vyslyšen.)” (21) To je docela vtipné. Člověk vidí, jak se taková politika někdy také dělá. Jak hluboce je založená na „vědě“ a „poznání.“ Vtipné je to i z toho důvodu, že každý, kdo byl masírován vysokoškolskými učebnice ekonomie ví, jak je důležitá důvěryhodnost centrální banky a její politiky. Již zvěčnělý profesor Milan Sojka ve své knize “Dějiny ekonomických teorií” uvedl, že od počátku 90. let 20. století přibývá zemí, které používají různé formy cílování inflace ve spojení s postavením centrální banky jako nezávislé instituce sledující měnové cíle, cílem je co nejdůvěryhodnější a co netransparentnější chování banky. Proto je cílování inflace většinou spojeno s veřejným vyhlášením střednědobého inflačního cíle či koridoru v numerickém vyjádřen. Dle jednoho z obhájců centrální banky ekonoma a učitele dra Jiřího Schwarze platí, že: “Tedy důvěryhodnost je pro centrální banku vším….Bez důvěryhodnosti by prostě měnové politika nevedla k zamýšlenému cíli – stabilizaci ekonomiky. Ne nadarmo je míra důvěry velmi důležitou složkou všech těch DSGE [Dynamic stochastic general equilibrium, pozn. autora] modelů, které se v centrálních bankách většinou používají pro prognózy.” (22). To je důvěra, když je ani ne za dva týdny vše jinak, a to na základě zastaralých údajů.

Strašák deflace?

Empirické evidence a historické skutečnosti dokazují, že kauzální vztah deflace – deprese nelze v delším časovém období prokázat. Studie Atkinson-Kehoe z roku 2004 analyzovala 20 zemí po dobu 100 let a závěr je tento: v těchto 100 letech bylo 65 případů deflace doprovázeno růstem (čili 89 %) a více období poklesu spojeného s inflací. Studie Borio a jiní z roku 2015 zkoumala vývoj ve 38 státech za období 140 let a prokázala, že kauzus deflace-deprese neexistuje. V USA mezi lety 1869-1896 poklesly ceny o 37 % při růstu o 29 %. Atd. Autor poukazuje i na to, že roku 2014 byl růst HDP v České republice a na Slovensku shodný 2,7 %, ale inflace byla v ČR dosti pod 1 % a na Slovensku byla deflace okolo – 1 %. Polsko vykázalo téměř dvojnásobné tempo růstu HDP přes více než jeden a půl roku panující deflaci pod -1,5 % (23). Deflace je tak slaměným strašákem. Ale když ona ta inflace je pro některé (stát a s velkým odstupem banky) tak příznivá.

Závěr

Centrální banky zde s námi budou dojista ještě nějakou dobu, byť jejich význam může začít v dohledné době klesat. Zdůrazňuji slovo začít. Centrální bankovnictví není až taková věda, jak se mnohým zdá, možná je to spíše i tak trochu magie. Keynesiánská monetární politika ani zdaleka nefunguje tak, jak se soudí (I kdyby fungovala, bude pořád vykazovat problém konzervování stávajících špatných investic a tvorbu dalších nových špatných investice a bude tak nadále přispívat k hospodářskému cyklu (24)) tato slabá účinnost vede k tomu, že se vytváří velké množství dalších a dalších peněz, čile se kvantitativně uvolňuje. Ale i tak keynesiánci v podstatě musí splakat nad výdělkem. Výrazné zlepšení situace se nedostavuje. Snížení úrokové míry a nové peníze v ekonomice nemají potřebný efekt. Zvýšení úrokové míry, byť malé, na ještě nedávno běžné hodnoty (1 až 3 %) (25) by mohlo mýt dalekosáhlé následky. Konečně deflace pak je především pouze slaměným panákem.

(1) Janáček, K. Jsou centrální banky za zenitem své slávy? Praha: Institut Václava Klause 2020, str. 9-10.
(2) Tamtéž, str. 11.
(3) Tamtéž, str. 12.
(4) Tamtéž, str. 12-13.
(5) Tamtéž, str. 22-23.
(6) Srovnej s Tamtéž, str. 27-28.
(7) Tamtéž, str. 36.
(8) Tamtéž, str. 15.
(9) Boom české ekonomiky: Anomálie, nebo trvalý trend? Praha: Institut Václava Klause 2016, str. 67-68. A Klaus. V. Byla deflace opravdu hrozbou? Praha: Institut Václava Klause 2014, str. 15.
(10) Eurozóna je v nebezpečné zóně [online, 2019]. Dostupný z (přístup IV/2021): https://www.bawerk.eu/clanky/texty-jinych-autoru/eurozona-je-v-nebezpecne-zone.html.
(11) Pikora, Vl. a Šichtařová, M. Jak nepřijít o peníze. Praha: NFdistribuce 2020, str. 48.
(12) Janáček, K. Jsou centrální banky za zenitem své slávy? Praha: Institut Václava Klause 2020, str. 17.
(13) Tamtéž, str. 44, 49 a 50.
(14) Tamtéž, str. 50-51.
(15) Pikora, Vl. a Šichtařová, M. Jak nepřijít o peníze. Praha: NFdistribuce 2020, str. 114.
(16) Tamtéž, str. 103.
(17) Janáček, K. Jsou centrální banky za zenitem své slávy? Praha: Institut Václava Klause 2020, str. 76-77.
(18) Tamtéž, str. 82, 87-88 a 79.
(19) Tamtéž, str. 60 a 61.
(20) Tamtéž, str. 68-69.
(21) Tamtéž, str. 71.
(22) Dvě důvěry v centrální banku [online, 2014]. Dostupný z (přístup IV/2021): https://www.bawerk.eu/clanky/ekonomie/dve-duvery-v-centralni-banku.html.
(23) Janáček, K. Jsou centrální banky za zenitem své slávy? Praha: Institut Václava Klause 2020, str. 70-71.
(24) I takový arcikeynesiánec jako byl Hyman Minsky napsal: “Doplnění likvidity tržní kapitalistickou ekonomiku stabilizuje, zároveň však podle Minskyho umožňuje přežití i firmám, které nejsou dostatečně efketivní. Při této politice je ekonomika schopná se vyhýbat hlubokým depresím, avšak má sklon k inflaci. Doplněním likvidity dochází k masivní validaci soukromých rozhodnutí (byť nesprávných) veřejným sektorem. Má to však negativní důsledky pro efektivnost i sociální spravedlnost.” (https://www.bawerk.eu/clanky/ekonomie/hyman-minsky-a-hospodarske-krise.html).
(25) Pro ilustraci toho, kde bývaly sazby ČNB dříve viz tato tabulka: https://www.finance.cz/makrodata-eu/menove-ukazatele/sazby-cnb/. Třeba v roce 2002 byla diskontní sazba 1,75 až 3,5%; v roce 2003 1,00 až 1,5 %; v roce 2004 1,25 až 1,5 %; v roce 2005 0,75 až 1,25; v roce 2006 1,25 až 1,5 %; v roce 2007 1,75 až 2,5 % apod.

Velmi špatnéŠpatnéPrůměrnéDobréVelmi dobré (1 hodnocení, průměr: 5,00 z 5)


>> Podpora

Svobodný svět nabízí všechny články zdarma. Náš provoz se však neobejde bez nezbytné finanční podpory na provoz. Pokud se Vám Svobodný svět líbí, budeme vděčni za Vaši pravidelnou pomoc. Děkujeme!

  • Číslo účtu: 2501976369 / 2010
  • BTC: 3ECjS5WDWwyjMtHU4ZJjMesEtmJ7eMz69N
  • ETH: 0x67B32F7DD7d084b83a28B59F3EBD2B6b2f837337

VYBRÁNO TENTO MĚSÍC: 2 000 Kč

>> Pravidla diskuze

Než začnete komentovat článek, přečtěte si prosím pravidla diskuze.

>> Jak poslat článek?

Chcete-li také přispět svým článkem, zašlete jej na e-mail: redakce (zavináč) svobodny-svet.cz. Pravidla jsou uvedena zde.

Sdílet článek:

Buďte první kdo přidá komentář

Napište komentář

Vaše e-mailová adresa nebude zveřejněna.


*